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我好像…找到巴菲特的估值方法了!

来源:旧版米乐体育app下载    发布时间:2024-07-11 10:42:35

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  最近我完成了一件对自己意义重大的事情,就是重新阅读巴菲特历年致股东的信(早年是致合伙人的信),并在此基础上,完成了对我自己投资体系的反思、优化和调整。

  在看这些信的过程中,我无意中好像想明白了一个事情,就是巴菲特的估值方法,以2012年的一段摘录为引子,讲讲我的看法。

  翻译:如果价格合理——这在某种程度上预示着很低的市盈率——我们会买更多那种我们喜欢的报纸企业。

  这是我第6遍通读巴菲特致股东的信,一遍比一遍的感触深,在我的脑海中,关于巴菲特一直有一些困惑,其中我最感兴趣的一个就是:

  最根正苗红的方式,巴菲特在早年信中明白准确地提出,就是自由现金流折现(DCF)。

  但是,他也明白准确地提出,这是“理论上”来讲,最正确的办法,另外,不知道芒格在哪里说过,他从来没见过巴菲特拿计算器去用DCF折现。

  整体来说,巴菲特对他的估值方式闭口不提,这么多年的年报,他每次都是浅尝辄止,只会告诉我们一些“内在价值是一个区间”、“每个人的估计会有很大差异”之类的表述。

  直到我看到摘录这一段,在我脑海中很多的部分,开始一点点串起来,我好像明白巴菲特的估值方法了。

  DCF只是一种思考工具(自由现金流数量、实现的时间、折现率),巴菲特是不会真的用这种方式去估值的。

  他不会给不同的企业设置不一样的折现率,用的折现率都差不多,但不同企业的安全边际可设为得不同。

  5、巴菲特在早年(印象中是80年代)的信里,曾经给过一个案例,就是如何给报纸企业估值,当时他的说法(当然只是举例,用“say…”(翻译为“比如说…”)这种表述方式)是:

  6、这几十封信中,讲 DCF(目的是说清楚理论正确的做法)的次数,印象中不超过2次,但说起市盈率(用以说明一家公司股价贵不贵)的次数,绝对在10次以上。

  巴菲特设定了自己的折现率(也就是目标收益率),然后根据各个公司可能的长期增长预期,设定好了自己的买入PE,这里面的关键变量有2个:

  巴菲特说过很多次,他的目标收益率就是15%,不清楚的是企业增长和低买高卖在这15%目标中所占的比例。

  考虑到巴菲特“不愿持有10年,就不要持有10分钟”的长期持股理念,暂且把企业增长预期设置为12%,低买高卖设置为3%(我是不会告诉你们,这个12%是我反推试出来的)。

  第二个变量,是各个公司的长期增长率,关于这一点,我们已有一些已知因素,可当作锚定值:

  因素一:美国GDP这些年的增速,大约在2%左右,考虑到上市公司是经济主体中的佼佼者,这个增速,大概能作为上市公司最低的预期长期增速。

  因素二:巴菲特和他的老师格雷厄姆,都曾经表示过,指望一个企业能够长久维持8%以上的增长率,是不现实的,所以这个8%,可以大致看作长期增速的上限。

  这两个因素合在一起,根据PE=1/(折现率-增长率)的公式,就有了下表:

  我们看看,根据历史材料的统计,巴菲特买入的公司的市盈率都是多少,见下图。

  不靠市场波动赚钱,目标收益率全部通过公司内在价值增长实现,上面这个表,就会变成这样:

  上面的13家公司,只有4家PE是明显大于8%增长率假设下的14.3倍PE的(14.4不算)。

  可乐是巴菲特钟爱的超级品牌,通用再保险当时的经营状况是有问题的,中美能源原因不知,而精密铸件巴菲特后来直言“对价格的判断出现了重大失误”。

  上图中的购买公司,大部分公司PE在8-15倍之间,大约就对应上表2%-8%的增长率,刚好差不多是我们上面说的上限和下限。

  我猜想,对于巴菲特来说,估值本身是很容易的,也没那么重要,真正重要的是,目标公司是不是能真的达到一定的长期增长率,毕竟长期保持增长,是一件很困难的事情。

  要实现这一点,这公司所在的行业,得是一个稳定存在的行业,负面案例比如马车行业,几乎就是一个消失的行业。

  第二,光“存在”还不够,公司所在行业的发展,至少要能跟上GDP的发展,这就要求,行业的赚钱逻辑要存在。

  负面案例比如报纸行业,这就是一个赚钱逻辑逐渐崩塌的行业,别说跟上2%的GDP增速,萎缩都是难以避免的,只是不会像马车行业那样几乎消失了。

  第三个,在一个“一直存在,而且至少能跟上社会整体发展速度”的行业里(注意引号里的“至少”),这公司还要能实现高于社会上别的企业的增长(注意我说的不是“行业里”而是“社会上”),那就需要有一些别人做不到的事情,也就是竞争优势。

  身处一个赚钱逻辑没有崩溃的行业,而且具备良好的竞争优势,当然,你还要能看得懂,不然你也判断不了前两点。

  回过头来看,你说投资能有多难呢?我觉得把盈利预期放低,反而可能更容易成功。

  具体来说,我们不需要判断企业未来几年的业绩增长,甚至不需要判断长期增长率是8%还是2%,我们只需要判断:

  3、买入价格不要太高,至少不要高于8%的长期增长率,也就是25PE,如果你要保守一些,不要高于15PE就好了。(我个人对大多数企业的选择是第一次买入价格为16PE)

  当然,如果你对一家公司有更准确的判断,或者企业具备一些特点,可以让你更容易判断长期增长情况,那就更好了。

  (风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。)